Uno degli argomenti su cui il grande economista Benjamin Graham ha posto l'attenzione nella sua concezione degli investimenti è quello relativo alle azioni privilegiate convertibili. Innanzitutto, un'azione privilegiata è una particolare categoria di azioni che funziona per un investitore come una via di mezzo tra capitale di rischio e credito. La differenza con una normale azione sta essenzialmente in tre punti:
- i dividendi. Generalmente le privilegiate hanno dividendi più alti e pagati in via prioritaria rispetto alle ordinarie e soprattutto indipendenti dai profitti dell'azienda;
- i diritti di voto. Gli azionisti privilegiati non possono votare in assemblea, almeno in quella ordinaria;
- la liquidazione. Le azioni privilegiate hanno spesso una data di scadenza, nella quale è stabilito il rimborso a un prezzo concordato o la conversione in azioni ordinarie. Quindi hanno un privilegio di liquidazione, che sussiste anche in caso di bancarotta dell'azienda.
Tra le varie categorie di azioni privilegiate, vi sono quelle convertibili, ovvero che a partire da una certa data stabilita al momento dell'emissione, possono essere convertite in azioni ordinarie. Questo può avvenire di default oppure previa votazione da parte del Consiglio di amministrazione.
Quindi, gli investitori hanno il vantaggio di accumulare dividendi superiori rispetto agli azionisti ordinari e poi di effettuare la conversione sfruttando l'incremento di prezzo delle azioni ordinarie, che di solito crescono di più in confronto a quelle privilegiate in caso di bull market. In pratica, il valore di mercato delle privilegiate è più stabile rispetto a quello delle ordinarie, in quanto l'azionista è meno partecipe alla vita aziendale ed è meno esposto alle perdite.
Benjamin Graham: quando passare dalle azioni privilegiate alle ordinarie
Uno dei grandi investitori che ha spesso messo denaro nelle società attraverso le azioni privilegiate convertibili è
Warren Buffett, di cui Benjamin Graham è stato mentore. Un esempio su tutti è quando l'oracolo di Omaha ha acquistato le privilegiate di
Bank of America nel 2011, per convertirle poi in ordinarie sei anni più tardi allorché la banca reduce dalla grande crisi del 2008 è stata risanata.
Il principio seguito da Buffett in questi casi è quello di aspettare come si evolve la situazione aziendale e quali sono le politiche del management per rilanciare la società. Solo una volta sicuro che l'azienda abbia intrapreso una certa strada, il guru della finanza decide di abbandonare la sua posizione senior con la privilegiata, per partecipare più attivamente alla vita della società attraverso le azioni ordinarie.
La conversione di azioni privilegiate in ordinarie può risultare conveniente in alcune situazioni specifiche.
- Valutazione del valore intrinseco: secondo Graham, ogni decisione deve basarsi sul valore reale dell’azienda. Se le azioni ordinarie vengono scambiate a un prezzo inferiore al loro valore intrinseco stimato, la conversione può offrire un potenziale di crescita maggiore rispetto al rendimento fisso delle privilegiate.
- Prospettive di crescita dell’azienda: se la società mostra segni di miglioramento della redditività e della solidità finanziaria, detenere azioni ordinarie può risultare più vantaggioso, grazie alla possibilità di beneficiare dell’incremento del prezzo del titolo e di un eventuale aumento dei dividendi.
- Stabilità finanziaria e gestione aziendale: Graham poneva grande enfasi sulla solidità finanziaria delle aziende. Se la società emittente ha un’elevata leva finanziaria o rischia di tagliare i dividendi, può essere più prudente mantenere le azioni privilegiate fino a una maggiore stabilità.
- Condizioni di mercato: nei periodi di alta volatilità o in fasi di ribasso del mercato, le azioni privilegiate possono offrire una protezione maggiore rispetto alle ordinarie. Tuttavia, quando il mercato azionario inizia una fase di crescita sostenuta, la conversione può permettere di cogliere opportunità di rivalutazione del capitale.
Quando evitare la conversione
Esistono anche scenari in cui la conversione potrebbe non essere conveniente. Se le azioni ordinarie sono sopravvalutate rispetto ai fondamentali dell’azienda, l’investitore rischia di scambiare un flusso di reddito stabile con un asset più volatile e potenzialmente meno redditizio. Inoltre, se la società sta attraversando una fase di incertezza economica o di ristrutturazione, mantenere le azioni privilegiate può garantire una maggiore protezione del capitale.
Un caso pratico
Ma cosa considerare in realtà nella scelta tra azioni ordinarie e privilegiate? O meglio, quando effettuare la conversione? Graham cercava di focalizzare l'attenzione non solo sulla differenza di prezzo di mercato tra le due categorie di azioni, ma anche sul dividend yield. Un esempio reale portato dal padre fondatore del value investing chiarisce il concetto. Alla fine del 1970, le azioni ordinarie Studebacker-Worthington Corp. quotavano 57 dollari l'una a Wall Street, mentre le privilegiate convertibili 87,5 dollari. Ciascuna azione privilegiate era scambiabile con 1,5 azioni ordinarie.
Quindi, di fatto, la conversione dava un valore teorico di 85,5 dollari. Se ci si fermasse qui, si potrebbe obiettare che è meglio acquistare direttamente le azioni ordinarie. Tuttavia, i dividendi erano pagati sull'ordinaria a un tasso dell'1,2% annuo (1,8 dollari per 1,5 azioni), mentre la cedola per ogni azione privilegiata era di 5 dollari. Questo significava che la differenza di prezzo a favore dell'ordinaria veniva compensata da un dividendo a favore della privilegiata in meno di un anno. In più, c'era sempre la posizione di azionista senior che giocava a vantaggio della privilegiata. In una circostanza di questo tipo, non conviene effettuare la conversione.