Tra le molteplici tipologie di obbligazioni che è possibile trovare sui mercati finanziari ne esistono alcune poco conosciute ma che vengono utilizzate non di rado dalle aziende per rifinanziare il proprio debito, ovvero le obbligazioni PIK. Si tratta di titoli legati ai pagamenti in natura, ossia all'uso di un bene e servizio al posto del contante.
Prima di trattare in profondità l’argomento delle obbligazioni PIK, è importante spiegare cosa sia un'obbligazione. Parliamo di un titolo emesso da una società, che può essere anche una banca o un'istituzione sovrana, attraverso cui l'emittente riceve da un pubblico di creditori una somma di denaro in prestito e in cambio si impegna a rimborsare il capitale e gli interessi. Gli interessi vengono corrisposti periodicamente attraverso delle cedole o alla scadenza del contratto nel caso delle obbligazioni zero coupon. Nelle obbligazioni possiamo rilevare i seguenti elementi:
- valore nominale: prezzo di rimborso a una certa scadenza del titolo di credito;
- prezzo di acquisto: prezzo al quale viene comprato il titolo che può essere alla pari quando è uguale al valore nominale, sotto la pari se è inferiore, sopra la pari nel caso sia superiore;
- prezzo di vendita: prezzo che si ottiene dalla vendita del titolo sul mercato prima che giunga a scadenza;
- scadenza: data in cui viene rimborsato il titolo. La durata può essere a breve termine ossia da 3 mesi a 12 mesi, oppure a medio-lungo termine se è superiore a 1 anno;
cedola (ove prevista): interesse nominale che viene percepito di norma semestralmente o annualmente;
- rendimento: ritorno in termini percentuali dell'investimento. Al risultato contribuiscono vari elementi: il tasso d’interesse nominale, la differenza tra prezzo di rimborso (o vendita) e prezzo di emissione (o acquisto), i costi d’intermediazione e le spese fiscali;
- tassazione: aliquota da versare all'Erario corrispondete al 26% sulla cedola e sul capital gain nel caso di obbligazioni private; al 12,5% nel caso di titoli di Stato.
Obbligazioni PIK: definizione e caratteristiche
Le obbligazioni PIK (Payment in Kind Bonds), definite anche PIK Toggle Bonds, sono titoli a reddito fisso che permettono di rinviare il pagamento degli interessi periodici al momento del rimborso del capitale, sostenendo però un costo superiore. Ciò avviene attraverso un meccanismo di attivazione/disattivazione. In altri termini, al sopraggiungere di una scadenza cedolare, il debitore può scegliere se attivare il pagamento in quel momento della quota prestabilita oppure disattivarlo rinviando lo stesso al termine del contratto, quando cioè deve rimborsare tutto il capitale.
Prendiamo ad esempio il caso di un'azienda che emette obbligazioni PIK a 5 anni con cedola semestrale al tasso del 6% da pagare il 30 giugno e il 31 dicembre di ogni anno, o del 7% da versare dopo 5 anni. Al 30 giugno l'emittente può scegliere tra l'opzione di sostenere una spesa corrispondente al 6% del capitale e quella di differire la stessa alla fine del contratto ma sostenendo un esborso maggiorato di 1 punto percentuale. La stessa situazione si ripresenta sei mesi più tardi, ovvero al 31 dicembre.
La caratteristica peculiare delle obbligazioni PIK è quella di garantire una maggiore flessibilità, pur tenendo conto del fatto che il debito si accumula con il rinvio dei pagamenti cedolari. In genere questi bond hanno una scadenza almeno pari a cinque anni e non sono garantiti. Capita sovente che le società emittenti abbiano difficoltà finanziarie, per cui a volte le obbligazioni PIK incorporano un rischio elevato e, di conseguenza, presentano un tasso di interesse più alto del normale. I soggetti a cui sono rivolti questi titoli solitamente sono investitori qualificati come istituzionali ed hedge fund.
Obbligazioni PIK: perché si fanno, a chi conviene e i rischi
Le obbligazioni PIK sono pensate per permettere alle aziende indebitate di gestire meglio la liquidità. In sostanza, con il rinvio delle uscite periodiche, una società può investire la liquidità per il miglioramento del business e la generazione di cash flow. Tali bond sono convenienti se il ritorno che l'emittente ha dal denaro reinvestito è superiore al maggior costo che deve sostenere differendo il debito. Nell'esempio di cui sopra, l'azienda in questione ha il vantaggio di rinviare il pagamento se l'importo cedolare non pagato alla naturale scadenza frutta un introito superiore all'1%.
Le obbligazioni PIK sono spesso utilizzate dalle società di private equity che effettuano operazioni di buyout ricorrendo ai finanziamenti esterni. Attraverso questi strumenti possono posticipare i pagamenti periodici a un periodo in cui, attraverso la vendita dell'attività acquisita o un'offerta pubblica iniziale, ottengono i proventi per coprire tutto il debito e avere un profitto.
Questi strumenti sono molto adatti alle società che in certi momenti si trovano a corto di liquidità per varie ragioni, non ultima il fatto che la loro attività ha degli aspetti ciclici per cui in certi periodi le entrate sono più basse. Con l'opzione di attivare e disattivare il pagamento immediato degli interessi possono gestire meglio le proprie esigenze finanziarie.
Le obbligazioni PIK vengono adoperate in alcuni casi anche per il pagamento dei dividendi. Questa pratica è stata più diffusa nel periodo di tassi di interesse molto bassi e prima della grande crisi del 2008.
Il vantaggio per gli investitori delle obbligazioni PIK sta nel fatto che il rendimento ottenuto è superiore rispetto a quello cedolare. Tuttavia, ci sono da considerare alcuni rischi attinenti all'accumulo del debito. L'azienda che decide di procrastinare il pagamento delle cedole con il meccanismo dell'attivazione/disattivazione trova un'ottima soluzione alla gestione della liquidità se il business cresce e il ritorno del capitale investito è in grado di coprire il maggior costo da sostenere. In caso contrario, l’azienda troverà più difficoltà a far fronte ai propri impegni davanti a un indebitamento che si è incrementato. In definitiva, ci può essere il rischio di default per l’azienda e il capitale impiegato nel finanziamento della società per l’investitore.
Alcuni casi concreti
Di seguito presentiamo due casi, uno recente che riguarda un'azienda italiana e un altro che si riferisce a una società statunitense e che è emblematico della manifestazione del rischio delle obbligazioni PIK.
Il primo concerne la società di imballaggi Fedrigoni S.p.A., che ha venduto bond per 300 milioni di euro a inizio maggio 2024 con rating CCC e cedola in contanti al 10% e differita al 10,75%. Lo strumento è stato utilizzato per rifinanziare un prestito molto costoso fornito dalla società di private equity Bain Capital. L'azienda ottiene un costo del capitale più basso dalla nuova obbligazione PIK e mantiene la flessibilità di utilizzare il flusso di cassa per perseguire fusioni e acquisizioni.
Il secondo caso allude a EB Holdings II, il fornitore americano di servizi di estrazione di metalli di base. Nel 2007 la holding del grande investitore Howard Meyers firmò un accordo di prestito PIK con gli hedge fund per 600 milioni di euro. Il rinvio dei pagamenti delle cedole portò nel 2019 il debito complessivo a gonfiarsi di circa 4 volte. Lo stesso anno l'azienda fece ricorso al Chapter 11 della legge fallimentare USA.